核心觀點

　　近期市場連續(xù)調(diào)整，我們認為主要由以下三點原因驅(qū)動：

　　1）7月開始的科創(chuàng)板解禁潮與產(chǎn)業(yè)資本減持帶來的集中拋壓；

　　2）中美貿(mào)易摩擦不確定性引發(fā)市場避險情緒；

　　3）板塊快速上漲后帶來短期估值消化壓力。

　　通過對以上原因進行剖析我們認為各因素影響趨緩，反彈將至。

　　1.解禁沖擊：趨于底部，已近尾聲。從解禁對股票市場的影響來看，我們認為主要分為三個層次：1）首發(fā)解禁效應(yīng)；2）；解禁后產(chǎn)業(yè)資本的實際減持效應(yīng)；3）定增解禁效應(yīng)。七月作為解禁潮的最高峰，自七月以來，電子板塊乃至于整個股票市場都在不斷調(diào)整中，我們基于解禁風(fēng)險釋放充分，科創(chuàng)板50將迎來百億增量資金，并前瞻性地認為解禁對于電子板塊的影響已經(jīng)趨于底部附近，未來有望迎來反彈。

　　2.外部市場沖擊：美國持續(xù)制裁華為和中芯國際(行情688981,診股)的預(yù)期已經(jīng)足夠充分。從市場反應(yīng)來看，我們認為未來存在兩個關(guān)鍵時間點：1）9月15日，多家廠商將對華為停止供貨。2）11月3日，美國大選結(jié)束。市場悲觀預(yù)期已經(jīng)很大程度反應(yīng)在半導(dǎo)體等板塊倉位的回落上。美國制裁華為出于政治因素，而非安全問題。當(dāng)斷供及大選結(jié)果逐漸明朗，不確定因素落地，A股市場對于外部市場風(fēng)險將逐步脫敏。

　　3.估值修復(fù)沖擊：估值趨于中性。電子板塊前期估值過高，同時受到外部市場風(fēng)險因素以及解禁影響，半導(dǎo)體行業(yè)主要公司的股價均從年內(nèi)高點逐步下探。我們認為電子行業(yè)公司尤其是半導(dǎo)體公司業(yè)績增長將繼續(xù)保持，明年估值水平將逐漸趨于中性，存在一定的上升空間。

　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計2020-2022年，公司營業(yè)收入將達到335/404/443億元，歸母凈利潤達到25/33/36億元，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀環(huán)境惡化；業(yè)績增長不及預(yù)期；國產(chǎn)替代進程不及預(yù)期。

　　正文如下

　　1 解禁沖擊：趨于底部，已近尾聲

　　從解禁對股票市場的影響來看，我們認為主要分為三個層次：1）首發(fā)解禁效應(yīng)；2）；解禁后產(chǎn)業(yè)資本的實際減持效應(yīng)；3）定增解禁效應(yīng)。七月作為解禁潮的最高峰，自七月以來，電子板塊乃至于整個股票市場都在不斷調(diào)整中，我們基于以上維度對于解禁進行分析，并前瞻性地認為解禁對于電子板塊的影響已經(jīng)趨于底部附近，未來有望迎來反彈。

　　1.1 科創(chuàng)板IPO解禁效應(yīng)

　　7月是2020年A股解禁的高峰。2020年A股市場全年解禁總規(guī)模為4.54萬億元，上半年解禁規(guī)模1.74萬億元，下半年解禁規(guī)模2.79萬億元。其中7月單月解禁市值8100億元，占全年解禁總額17.8%，是2020年股份解禁的最高值。三季度解禁總額為1.64萬億元，占全年解禁總額36%。

　　解禁壓力主要來源于科創(chuàng)板，占A股解禁總額42%。2020年7月22日是科創(chuàng)板開市一周年。年前首發(fā)上市的23只科創(chuàng)板個股將面臨集中解禁，當(dāng)月解禁規(guī)模為3419億元，占到了A股市場解禁規(guī)模的42%，占科創(chuàng)板全年解禁規(guī)模的45.6%，解禁壓力較大，是科創(chuàng)板八月以來股價承壓的關(guān)鍵因素。

　　科創(chuàng)板電子板塊解禁比例最高，占科創(chuàng)板解禁總額59%。作為科創(chuàng)板最活躍的電子板塊，半導(dǎo)體企業(yè)大規(guī)模解禁是科創(chuàng)板解禁壓力的重要推手。七月份科創(chuàng)板電子核心產(chǎn)業(yè)解禁規(guī)模為2015億元，占科創(chuàng)板同月解禁總額的59%。其中瀾起科技(行情688008,診股)解禁比例在八成以上，中微公司(行情688012,診股)、光峰科技(行情688007,診股)、睿創(chuàng)微納(行情688002,診股)的這一占比超過七成。

　　目前解禁風(fēng)險充分釋放，科創(chuàng)板50將迎來百億增量資金。七月科創(chuàng)板首批公司解禁規(guī)模較大，占流通市值比例相對較高，短期流動性面臨較大壓力，對電子板塊造成一定沖擊。但我們可以看到，7月份之后A股解禁規(guī)模維持在穩(wěn)定水平，科創(chuàng)板Q4解禁規(guī)模與Q3相比減少62.5%，其中電子核心產(chǎn)業(yè)Q4解禁規(guī)模占全年只有3.1%，目前解禁風(fēng)險已經(jīng)充分釋放。同時在9月11日，首批科創(chuàng)板50ETF獲批。首批共有華泰柏瑞、華夏基金、易方達基金、工銀瑞信基金4家機構(gòu)的科創(chuàng)板50ETF獲得批準(zhǔn)，將投資于科創(chuàng)板50成分指數(shù)，預(yù)計將帶來百億級增量資金。截止到9月11日，科創(chuàng)50指數(shù)成分自由流通市值2831億，百億資金帶來充分的市場流動性。

　　1.2 產(chǎn)業(yè)資本實際減持效應(yīng)

　　今年以來，科技等板塊在此前持續(xù)上漲帶動下，超額收益顯著。大基金一期基于投資目標(biāo)的實現(xiàn)，在解禁后選擇執(zhí)行正常的退出計劃。一方面，解禁后大基金頻繁的減持行為使得個股供求惡化，導(dǎo)致股價下跌，另一方面，產(chǎn)業(yè)資本減持引發(fā)了羊群效應(yīng)，導(dǎo)致了其他流通股東的拋售行為，進一步加大股票的供給壓力，導(dǎo)致股價進一步下跌。

　　2019年底以來，大基金開始了資金減持操作，減持了國科微(行情300672,診股)、兆易創(chuàng)新(行情603986,診股)、匯頂科技(行情603160,診股)三家IC設(shè)計公司，每家減持不超過1%的股份。今年4月到6月，大基金開始了第二輪減持，陸續(xù)減持了晶方科技(行情603005,診股)、三安光電(行情600703,診股)、兆易創(chuàng)新；在此之后，太極實業(yè)(行情600667,診股)、匯頂科技、北斗星通(行情002151,診股)、北方華創(chuàng)(行情002371,診股)等也被大基金減持，大基金今年這批減持累計已變現(xiàn)逾60億元。通過梳理披露大基金減持計劃公司的股價走勢我們發(fā)現(xiàn)，大部分公司在披露計劃或減持項目完成后均迎來股價下跌。隨著大基金減持計劃的陸續(xù)完成，我們認為減持壓力基本釋放完畢，后續(xù)產(chǎn)業(yè)資本實際減持帶來的負面效應(yīng)持續(xù)遞減。

　　1.3 定增解禁效應(yīng)

　　解禁收益率是影響解禁股份股東減持意愿的關(guān)鍵性因素，尤其是對于參與定向增發(fā)的機構(gòu)，定增時確定的折扣價格與解禁時股價產(chǎn)生的超額收益將直接影響到解禁后賣出的意愿強烈與否?？紤]到科創(chuàng)板公司科創(chuàng)屬性更加突出，大多屬于半導(dǎo)體等細分賽道龍頭，更具成長性、稀缺性，我們認為當(dāng)前電子板塊部分個股的下降幅度會在一定程度上抑制定向增發(fā)解禁后的實際減持規(guī)模。

　　2 外部市場沖擊：美國持續(xù)制裁華為

　　9月15日，美國制裁華為事件將落地。從2018年開始，美國開始對華為采取制裁手段，并且制裁力度逐漸擴大。今年5月15日，美國商務(wù)部修改“外國直接產(chǎn)品規(guī)則”，未來所有包含美國技術(shù)的產(chǎn)品向華為出貨時都需要向美國申請許可，同時留出了120天的條款緩沖期。隨著9月15日時間節(jié)點臨近，市場悲觀預(yù)期已經(jīng)很大程度反應(yīng)在半導(dǎo)體等板塊倉位的回落上。當(dāng)斷供結(jié)果逐漸明朗，A股市場對于外部市場風(fēng)險將逐步脫敏。

　　11月3日，美國大選結(jié)束。除美國外，英國、日本、澳大利亞、新西蘭等國都相繼實施了對華為的制裁禁令，制裁的舉動源于美國的貿(mào)易政策而非安全問題。大選結(jié)束前，中美關(guān)系幾乎很難回到常態(tài)化的狀態(tài)。隨著11月3日，美國大選落地，外部市場風(fēng)險對于A股市場的影響也將逐步明朗。

　　3 估值修復(fù)沖擊：業(yè)績持續(xù)增長，估值趨于中性

　　估值水平逐步修復(fù)，業(yè)績持續(xù)增長。半導(dǎo)體行業(yè)主要公司在2020上半年的業(yè)績大多數(shù)呈現(xiàn)營收、凈利的高增長，但由于前期估值過高，同時受到外部市場風(fēng)險因素以及解禁影響，半導(dǎo)體行業(yè)主要公司的股價均從年內(nèi)高點逐步下探。目前半導(dǎo)體行業(yè)公司PE估值處于頂部與相對中性位置之間，估值正在逐步修復(fù)。預(yù)計半導(dǎo)體行業(yè)主要公司將繼續(xù)延續(xù)業(yè)績增長，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2021年各公司估值水平將逐步回歸中性。

　　4 風(fēng)險提示

　　宏觀環(huán)境惡化；業(yè)績增長不及預(yù)期；國產(chǎn)替代進程不及預(yù)期。