▍2021Q1銷售基本恢復至疫情前水平，高端化下結構升級情況良好。

　　根據國家統計局數據，2021年1&2月啤酒銷量為505萬千升、基本恢復到2019年同期水平、同比2020年增長61%。預計華潤啤酒2021Q1銷量同比2019Q1實現低個位數增長；預計青島啤酒(行情600600,診股)2021Q1銷量同比2019Q1持平微增（同比2020Q1預計增長35%左右）；重啤并表后裝入嘉士伯中國資產，預計在烏蘇、樂堡等產品帶動下，2021Q1銷量同比快速增長；百威啤酒南區市場恢復情況良好，但考慮到華中、西南等市場拖累，預計2021Q1銷量同比2019Q1降低（同比2020Q1望同增65%+）。

　　噸價方面，考慮到疫情返鄉減少&高端化推動，預計龍頭在一季度望有不俗的表現。華潤低端產品收縮&高端化升級成效明顯，預計實現中高單位數增長（不考慮壓瓶政策）；青啤受益于2020年5月提價，預計2021Q1噸價實現中單位數增長；重啤&百威結構升級持續推進。利潤端，雖然成本壓力逐步體現，但考慮到部分銷售費用前置至2020Q4和低基數效應，預計將展現出較高的彈性（預計彈性方面，百威>青島>重啤）。

　　▍2021Q2高銷量基數下收入承壓，預計噸價表現將持續。

　　考慮到2020Q2行業經歷了疫情后補貨及報復性消費（2020Q2啤酒規模以上企業銷量同增9.5%），我們預計較高基數下龍頭2021Q2銷量表現承壓。其中，華潤/青啤預計2021Q2銷量將實現同比2019Q2中低單位數增長（預計同比2020Q2降低中單位數）；嘉士伯預計2021Q2全國化趨勢不變，但由于公司面臨高基數，尚較難對2021Q2情況做出預判；百威亞太由于2020Q2夜場渠道復蘇較晚，我們預計2021Q2銷量將實現同比正增長，我們將持續關注治安整治對夜店渠道影響。

　　噸價方面，在整體分地區分品類調價&高端化升級背景下，各家公司有望維持一季度同比增速表現。華潤喜力&SuperX增長勢頭良好，雪花清爽等產品在分地區推動價格提升；青啤方面，4月仍將享受山東地區提價帶來的ASP提升（公司2020年5月1日開始上調青啤經典&嶗山產品價格），且2021Q1對陜西、上海、新疆等地產品價格調整效果預計也將持續體現；重啤/百威在高端&超高端產品帶動下，整體預計保持較快的ASP增長。

　　▍包材&大麥價格提升幅度明顯，不排除旺季前提價可能性。

　　從成本拆分看，包材/麥芽占總成本的約50%/10%~15%。

　　①箱板紙：根據紙業聯訊，包材中箱板紙價格同比提升約19%。考慮到箱板紙較難實現價格鎖定或大規模囤貨，預計會在3-6個月內傳導至生產端。

　　②玻璃瓶：我們預計玻璃瓶價格上漲幅度也在雙位數水平，但考慮到玻璃瓶實際使用成本與公司地區市占率、回瓶次數等都有關，整體實際對噸成本影響有限。

　　③麥芽：根據天津港(行情600717,診股)數據，澳麥價格同比上漲約18%。考慮到各家公司都會提前采購或鎖定部分麥芽成本，我們預計麥芽成本上漲傳導速度較慢。

　　綜上所述，我們預計2021Q2噸成本提升幅度在高單位數水平。在高端化背景下各家公司利潤都望釋放彈性，但隨著成本端提升，彈性釋放壓力大。基于當前背景，各家公司在Q2選擇用提價轉移成本壓力的概率持續增大。

　　▍風險因素：

　　疫情控制不及預期風險；食品安全風險；惡性競爭風險。

　　▍投資建議：

　　從近期跟蹤看，行業高端化趨勢持續體現，包括喜力歐洲杯活動、青島夜貓子等活動持續大規模的開展，品牌營銷推動下結構升級有望加速。同時，疊加2021年的奧運會及2022年初的冬奧會，體育活動望推動新一輪高端營銷活動，我們持續看好啤酒行業高端化的投資價值。首推華潤啤酒、重慶啤酒(行情600132,診股)，推薦青島啤酒、百威亞太。