●長(zhǎng)江商報(bào)記者魏度

　　王振華丑聞后一個(gè)完整財(cái)年，新城控股(行情601155,診股)（601155.SH）經(jīng)營(yíng)或?yàn)樘摷俜睒s。

　　年報(bào)顯示，2020年度，新城控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1454.75億元，同比增長(zhǎng)近七成，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱(chēng)凈利潤(rùn)）為152.56億元，同比增長(zhǎng)20.56%。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，超百億凈利潤(rùn)，投資凈收益和公允價(jià)值變動(dòng)凈收益合計(jì)超過(guò)凈利潤(rùn)的三分之一。近幾年，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益是助力新城控股凈利潤(rùn)穩(wěn)增長(zhǎng)重要因素，而公允價(jià)值變動(dòng)凈收益是公司對(duì)其投資運(yùn)營(yíng)的吾悅廣場(chǎng)評(píng)估核算而來(lái)。

　　剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率74.12%、凈負(fù)債率43.65%,看上去是優(yōu)于不少同行的亮點(diǎn)。不過(guò)，新城控股的低負(fù)債率備受質(zhì)疑。

　　財(cái)報(bào)披露，截至2020年底，新城控股擔(dān)保余額高達(dá)733億元，擔(dān)保比率達(dá)144.92%，遠(yuǎn)高于公司剔除債券余額后的有息負(fù)債率62.54%。此外，公司少數(shù)股東權(quán)益比為38.41%，遠(yuǎn)高于其收益比7.35%，存在較大規(guī)模的“明股實(shí)債”跡象。

　　有消息稱(chēng)，新城控股隱匿表外的債務(wù)可能超過(guò)300億元，實(shí)際凈負(fù)債率可能超過(guò)120%。

　　房企融資強(qiáng)監(jiān)管之下，有著“小萬(wàn)達(dá)”之稱(chēng)的新城控股，正在尋求資產(chǎn)由“重”轉(zhuǎn)“輕”。王振華之子、公司董事長(zhǎng)王曉松表示，不再?zèng)_規(guī)模，未來(lái)資金安排會(huì)更有確定性，使公司的資金利用和融資計(jì)劃更加明確和有效率。

　　公允價(jià)值變動(dòng)收益推動(dòng)的凈利

　　新城控股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)背后有玄機(jī)。

　　3月26日晚，新城控股2020年度報(bào)告亮相。這一年，公司合同銷(xiāo)售金額2509.63億元，銷(xiāo)售面積2348.85萬(wàn)平方米，分別位居行業(yè)第12位、10位。

　　反映在報(bào)表上，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1454.75億元，同比增長(zhǎng)69.46%，凈利潤(rùn)152.56億元，同比增長(zhǎng)20.56%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱(chēng)扣非凈利潤(rùn)）130.56億元，同比增長(zhǎng)30.80%。

　　疫情之下，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)均表現(xiàn)為快速增長(zhǎng)，已屬不易。

　　作為首家“B轉(zhuǎn)A”的民營(yíng)房企，2015年，新城控股正式進(jìn)入A股市場(chǎng)。當(dāng)年，公司凈利潤(rùn)為18.35億元，2016年，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至30.19億元。2017年，凈利潤(rùn)幾乎翻倍至60.29億元，2018年、2019年，分別為104.91億元、126.54億元，均為快速增長(zhǎng)。

　　不過(guò)，快速增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)中，投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益功不可沒(méi)。2016年，公司投資凈收益、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益分別為1.60億元、5.94億元，合計(jì)占稅前凈利潤(rùn)的23.89%。2017年，投資凈收益、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益分別為5.39億元、9.11億元，合計(jì)占稅前凈利潤(rùn)的23.16%。2018年、2019年，投資凈收益分別為22.67億元、26.90億元，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為27.85億元、26.47億元，二者合計(jì)為50.52億元、53.37億元，分別占稅前凈利潤(rùn)的41.38%、40.04%。2020年，二者分別為30.81億元、25.24億元，合計(jì)為56.05億元，占稅前凈利潤(rùn)的34.04%。2018年，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益突然大幅增長(zhǎng)。

　　根據(jù)利潤(rùn)表，新城控股的投資凈收益主要是權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益，而公允價(jià)值變動(dòng)凈收益，主要是以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)。

　　新城控股的投資性房地產(chǎn)，主要是自持的商業(yè)體——吾悅廣場(chǎng)。經(jīng)過(guò)十年全國(guó)化布局，截至2020年底，公司于28個(gè)省份、98個(gè)地級(jí)市布局吾悅廣場(chǎng)163座，已開(kāi)業(yè)及管理輸出的達(dá)100座，一半以上分布在三四線(xiàn)城市。期末，公司投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值882.92億元，同比增長(zhǎng)29.42%，占總資產(chǎn)的16.42%。

　　每個(gè)年度對(duì)吾悅廣場(chǎng)進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，“買(mǎi)地炒房”特征明顯。而對(duì)商業(yè)房產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，存在操作空間，不同的評(píng)估方法，同一標(biāo)的估值，估值結(jié)果會(huì)有較大差異。

　　值得一提的是，2018年，交易所曾向新城控股下發(fā)問(wèn)詢(xún)函，涉及是否存在利潤(rùn)調(diào)整、利潤(rùn)增長(zhǎng)可持續(xù)性、關(guān)聯(lián)方、合作方資金往來(lái)等問(wèn)題。

　　對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，其變動(dòng)價(jià)值計(jì)入當(dāng)期損益，會(huì)影響當(dāng)期凈利潤(rùn)，但并不帶來(lái)現(xiàn)金流。

　　此外，新城控股的利息資本化偏高。2020年，這一指標(biāo)值為109.67億元，2017年，則只有16.73億元。利息資本化，似乎也成了新城控股調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。

　　實(shí)際凈負(fù)債率或超120%

　　新城控股披露的2020年底凈負(fù)債率為43.65%，似乎已經(jīng)達(dá)標(biāo)。事實(shí)，可能并非如此。公司存在隱匿表外債務(wù)跡象。

　　年報(bào)披露，2020年底，新城控股剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為74.12%，凈負(fù)債率43.65%，現(xiàn)金短債比2.61倍。

　　4月1日，一上市房企人士告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者，多數(shù)房企存在較大規(guī)模的長(zhǎng)期股權(quán)投資，主要是聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資。近年來(lái)，部分房企激進(jìn)擴(kuò)張，為了分散拿地風(fēng)險(xiǎn)，往往采取合作開(kāi)發(fā)模式，反映在報(bào)表上就是長(zhǎng)期股權(quán)投資。

　　一長(zhǎng)期關(guān)注房企的人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，房地產(chǎn)屬于資金密集型企業(yè)，近年來(lái)，受監(jiān)管更趨規(guī)范、更嚴(yán)的形勢(shì)下，降杠桿、降負(fù)債成為房企的重中之重，也是其能否順利獲得再融資的潛在條件。一般而言，房企融資多以銀行貸款為主。而在聯(lián)、合營(yíng)企業(yè)出資方面，多以聯(lián)、合營(yíng)企業(yè)向銀行等資方貸款，房企按股權(quán)投資比例提供擔(dān)保。因此，對(duì)外擔(dān)保金額可以視作房企在聯(lián)、合營(yíng)企業(yè)層面需按權(quán)益比例承擔(dān)的負(fù)債。

　　截至2020年末，新城控股擔(dān)保余額為733.14億元，占公司凈資產(chǎn)的89%。其中，對(duì)非子公司（即聯(lián)、合營(yíng)企業(yè)）的擔(dān)保余額合計(jì)136.05億元，對(duì)子公司擔(dān)保余額合計(jì)597.09億元。2020年其長(zhǎng)期股權(quán)投資為223.26億元。

　　上述擔(dān)保中，直接或間接為資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的被擔(dān)保對(duì)象提供的債務(wù)擔(dān)保金額達(dá)629.70億元。

　　從擔(dān)保率與有息負(fù)債率看，截至2020年底，公司有息負(fù)債率（為與擔(dān)保率可比，有息負(fù)債扣除了存量債券余額，分母為所有者權(quán)益）約為62.54%，擔(dān)保率為144.92%，擔(dān)保率是有息負(fù)債率兩倍多。

　　財(cái)務(wù)人士告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者，考慮到房企除債券以外的多數(shù)融資在項(xiàng)目公司層面完成，這些融資多數(shù)情況都有與其對(duì)應(yīng)的母公司擔(dān)保，且是按股權(quán)比例擔(dān)保的，因此，通常情況下，有息負(fù)債率與擔(dān)保率是相吻合的。擔(dān)保率偏高于有息負(fù)債率，主要有兩個(gè)方面因素，一是擴(kuò)張較為激進(jìn)的房企可能會(huì)以超過(guò)持股比例的額度提供擔(dān)保，二是“明股實(shí)債”融資。房企通過(guò)“明股實(shí)債”獲得的融資一般會(huì)記入少數(shù)股東權(quán)益科目，隱藏了企業(yè)的真實(shí)負(fù)債，從而降低了表內(nèi)有息負(fù)債率。但房企往往會(huì)被要求通過(guò)連帶責(zé)任保證、股權(quán)質(zhì)押、不動(dòng)產(chǎn)抵押等方式為其回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保，導(dǎo)致?lián)１嚷瘦^高。

　　少數(shù)股東權(quán)益和損益或可印證新城控股“明股實(shí)債”。

　　近年來(lái)，新城控股的少數(shù)股東權(quán)益與損益不相匹配。2020年，少數(shù)股東權(quán)益為占比約為38.41%，損益占比約為7.35%。少數(shù)股東擁有近四成凈資產(chǎn)，卻只獲得7.35%的收益，投資回報(bào)率約為3.84%，略低于銀行長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品收益率。

　　“明股實(shí)債”情況下，債務(wù)隱匿于表外，隱藏了公司真實(shí)負(fù)債。

　　其實(shí)，早在2018年，交易所就曾針對(duì)新城控股多家持股比例超過(guò)50%的合（聯(lián)）營(yíng)企業(yè)不予并表的原因進(jìn)行問(wèn)詢(xún)，要求說(shuō)明這些公司資產(chǎn)、負(fù)債及盈利情況，有無(wú)調(diào)節(jié)利潤(rùn)考慮。

　　有統(tǒng)計(jì)稱(chēng)，根據(jù)“明股實(shí)債”、對(duì)非至公司擔(dān)保等估算，2020年底，新城控股表外債務(wù)可能超300億元，加上表內(nèi)的1097億元，實(shí)際債務(wù)預(yù)計(jì)超過(guò)1400億元。那么，以此計(jì)算，公司凈負(fù)債率可能會(huì)超過(guò)120%。

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流降99.12%

　　表面上凈負(fù)債率并不高的新城控股流動(dòng)性壓力不小。公司正在調(diào)整策略，積極應(yīng)對(duì)。

　　2020年，新城控股的現(xiàn)金流狀況也不理想?，F(xiàn)金流量表顯示，去年全年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為3.82億元，上年為435.80億元，同比減少431.98億元，下降幅度達(dá)99.12%。

　　當(dāng)然，2019年的情況有點(diǎn)特殊。2019年7月，新城控股實(shí)際控制人王振華爆發(fā)丑聞，公司陷入輿論漩渦，一時(shí)間流動(dòng)性吃緊。面對(duì)此景，公司甩賣(mài)了不少資產(chǎn)，緊急回血，使得當(dāng)年現(xiàn)金流大幅回流。

　　但是，即便不參照2019年情況，2020年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額較2018年也為明顯下降，2018年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為38.17億元，約為2020年的10倍。

　　此外，2020年，公司投資現(xiàn)金流為凈流出159.70億元，較上年增加69.43億元?；I資現(xiàn)金流凈額為147.18億元，上年為-155.17億元，債務(wù)增加。

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額大幅減少、投資現(xiàn)金流大幅凈流出，主要表現(xiàn)為新城控股土儲(chǔ)增加。

　　2020年，公司新增土地儲(chǔ)備120幅，總建筑面積為4139.41萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)為3031.11元/平方米，其中，商業(yè)綜合體項(xiàng)目新增土地儲(chǔ)備總建筑面積為2478.92萬(wàn)平方米。期末，公司存貨余額為2705.80億元，較年初增加393.21億元。預(yù)付款項(xiàng)133.66億元，上年僅為12.76億元。

　　近幾年，新城控股的毛利率持續(xù)下降。2018年至2020年，公司綜合毛利率分別為36.69%、32.64%、23.50%，對(duì)應(yīng)的凈利率為22.55%、15.53%、11.32%，連續(xù)三年下降。2020年，毛利率、凈利率同比分別下降9.14個(gè)百分點(diǎn)、4.21個(gè)百分點(diǎn)，2020年的凈利率幾乎只有2018年的一半。

　　毛利率下降、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額大幅減少，新城控股存在不小的流動(dòng)性壓力。年報(bào)披露，截至2020年底，公司有1150億元資產(chǎn)因?yàn)榻杩顬楸坏盅夯蛸|(zhì)押。

　　針對(duì)毛利率下滑問(wèn)題，在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，新城控股相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，從整個(gè)行業(yè)大趨勢(shì)來(lái)看，各地不斷出臺(tái)限地價(jià)、限房?jī)r(jià)政策，未來(lái)行業(yè)的超高回報(bào)很難再出現(xiàn)，集中度會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，頭部企業(yè)機(jī)會(huì)增多。除了行業(yè)因素，前幾年，公司規(guī)?？焖贁U(kuò)張，并戰(zhàn)略性進(jìn)入一些新的城市，包括部分非長(zhǎng)三角的低能級(jí)城市，沒(méi)有體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，新城控股方面表示，從2020年起，公司已經(jīng)將輕資產(chǎn)作為商業(yè)發(fā)展的重要組成部分，實(shí)行輕重并舉的發(fā)展戰(zhàn)略。不只追求數(shù)量，更考慮質(zhì)量?；谝陨蟽煞矫婵紤]，2021年，公司在項(xiàng)目拓展方面，輕資產(chǎn)項(xiàng)目爭(zhēng)取不少于15個(gè)。全年拿地金額基本控制在年銷(xiāo)售額的40%左右，將深耕已進(jìn)入的城市，提升毛利率。（視覺(jué)中國(guó)(行情000681,診股)圖）